抢门票

2018年上半年最后一天，成立3年、“3亿人都在拼”的拼多多向SEC(美国证券交易委员会)递交了招股书，估值或高达300亿美金。创造了“基于社交生态链的拼团模式”的拼多多，是依托微信生态成长最快的公司。对投资人和后来入场的创业者而言，10亿月活的微信“这个平台级机会”到底有多大想象空间，拼多多是最扎实的答案。

没有风口的2018年，看似寡淡的投资圈涌动着微信生态的热流。早期风险投资人们正在抢夺微信生态的最后门票，赶在窗口关闭前入场。一家一线投资机构向36氪表示，“我们所有人都在看小程序，就跟原来所有人都看互联网一样”。

以小程序为代表，能证明投资人在这一领域进入投资卡位赛的几个事实是：SEE小电铺在今年先进季度连续完成两轮融资，总融资额超过5000万美金；成立仅8个月的享物说日活达到600万，连获四轮融资，较新一轮以“秒抢”速度拿到多家一线机构的排它TS，估值从1月的几千万美金上涨到2.5亿美金，最后创始人以“希望投资机构能把打款时间控制在意向书出具后的七天内”作为筛选机构的条件，迅速完成了这轮融资。

阿拉丁发布的数据显示，截至6月30号，微信推出了100万个小程序，C端用户达到2.8亿，整个上半年吸引资金金额超过30亿人民币，80%一线机构已入场。一位行内人士告诉36氪，投资微信生态已经进入了卡位赛阶段。

到了这个阶段，投资人们关注的核心问题是：

微信以10亿月活，几乎饱占中国智能手机用户覆盖量形成了一个新流量池，如何投进能够在其中攫取更多流量的公司？

微信内物以类聚、人以群分，如何打造投资矩阵抓住“人以群分的投资时代”？

谁抱住了腾讯的大腿，怎么抱住腾讯的大腿？

微信生态的边界在哪里？这里面最大体量的公司能长到多大？

还会不会有另外一个拼多多这样级别的平台型公司出现？

微信生态内投资机会的窗口期还有多久？

“最晚到2019年。” SEE小电铺创始人万旭成预测了小程序机会窗口关闭的时间。山行资本创始合伙人徐诗从去年下半年就感受到同行对小程序投资的热情，在她看来，投资人能不能拿稳这张入场券，“今年很重要”。

2018年春节后，朱啸虎大部分时间都在看小程序项目。App的获客成本已经高到难以想像，他认为现在任何一个互联网创业都应该“先做小程序，成功了再做App，如果不成功App基本可以忽略”。但朱啸虎也指出这波红利“到今年底就会结束”。原因有二：一是小程序获客成本不会一直这么低，目前已看到上升趋势；二是虽然目前看起来巨头的反应速度还比较慢，但等他们反应过来，开始在小程序上划分领地，属于创业者的机会将会大大减少。

抢夺小程序流量的本质是抢滩微信生态10亿月活。流量就是时间，而时间就是利润。“流量分配的变迁最终一定会重构商业格局”是创业者和投资人的共识。“微信已成为最大的移动流量池，加上微信产品的迭代和小程序的推出，尤其是微信红包产品对移动支付的全面普及，在微信内建立了一个用户生态和商业环境，这里面有巨大的需求有待开发。”穆棉资本创始人孙婷婷说。

哪些机构已经拿到了微信生态流量红利的门票？

2015年、2016年入场的投资机构是最大赢家。以早期投进拼多多的高榕资本为代表，拼多多(前身拼好货)成立于2015年4月，是最早提出基于社交关系链进行拼团裂变模式的电商平台。高榕资本A轮投进拼多多，B轮持续跟进，是这家目前估值150亿美金公司除腾讯外最大的外部股东，持股10.1%，再往后是C、D轮进入的红杉，占股7.4%。

从成立之初就关注交易端的机会的险峰长青，则是最早系统性看微信生态的机构之一，在早期投进了SEE小电铺、多抓鱼、Plum、享物说、有好东西等项目。还有一些投资机构布局了微信生态内“做基础设施”的项目，比如阿米巴资本。合伙人赵鸿告诉36氪，阿米巴从关注企业服务SaaS的逻辑出发，投资了51赞、阿拉丁小程序等项目，收割了“金矿旁边卖牛仔裤”的人。

对于更多机构来说，投资微信生态的时间优势已经不在，目前整体融资情况马太效应明显，被争抢的好项目倾向于选择拿头部资本的钱。以小程序为例，2018年上半年获得融资的34个项目里，反复出现在领投里的是红杉、GGV、金沙江等，享物说在B轮就拿到了高瓴的全力投资，要知道这可是管理着300亿美金的后期基金。

另外，腾讯投资代表了一种“官方态度”，不止一位创业者告诉36氪，微信生态内的创业项目能拿到腾讯投资等于获得了“官方认证”。SEE小电铺创始人万旭成今年初的两轮融资只见了两个投资方——腾讯投资和红杉。拿到他们的投资被视为“来自高级VC和腾讯官方的认可”。后者是一种安全感的象征——即使目前腾讯并不会给其所投资的创业者钱以外的资源支撑。

信不信

资本不是从一开始就青睐微信生态。

3年前，“看不懂”是很多投资人在看微信生态项目时面对的问题。对于“看不懂”的投资机会，摆在投资人面前的另一个问题是：“信不信？” 这句话几乎可以概括早期微信生态内的底层投资逻辑。

拼多多成立近3年，2018年初月GMV已经达到400亿，相比之下京东达到100亿花了6年时间，现在拼多多是所有微信电商创业者心中的benchmark。但拼多多的融资过程也不是一帆风顺。

2015年春节微信红包大战宣告微信支付的全面推广，当时黄峥正在经营一家电商代运营公司和一家游戏公司。黄峥在美国体验了Costco——一家连锁会员制超市，同年7月会员制电商平台jet.com在美国上线。

这些体验让黄峥想明白两点：先进，他看到微信是一个巨大的流量池，第二他想做一家电商公司。黄峥是在游戏玩法里发现购物其实是一件挺好的事儿，比如他愿意和同样爱打游戏的朋友分享相关的购物经验。2015年4月，拼好货公众号上线，这是一家通过微信联系：400-606-5558

拼好货是黄峥向社交电商迈出的先进步。物以类聚，人以群分，拼团购物的核心是用户喜欢这些产品，通过兴趣反向定制商品，这和主流电商用户有目的进行搜索购物的逻辑反向而行。

上线4个月，拼好货日支付订单峰值达到60万，月支付笔数位列微信支付商户全国排名前15名，累计支付用户超过400万。尽管数据亮眼，但自营模式对供应链和运营的成本很高，一位投资人当时将项目推到一家头部基金过会，合伙人测算下来，按照客单价20元的价格算了一笔账，每笔订单要亏2块钱。

当时没有什么投资人拿得准“社交电商”的概念。2016年就看过拼多多的和玉资本合伙人梁杰告诉36氪：“拼好货的数据让我惊讶，但说实话我当时不确定社交和电商能不能融合。” 梁杰佩服黄峥的判断力，“在2015年黄峥是先进个开始讲述微信流量红利的创业者，也是先进个提‘社交电商’的人，他的产品观和insight让拼多多在别人都没反应过来的时候狂奔了两三年。”

作为目前拼多多第二大外部投资方，高榕资本在A轮投资拼好货的原因是创始人张震看好黄峥这个人，张震曾在媒体上公开表示，当时投资决策只花了15分钟。同样是基于投人，光速安振(现为光速中国)也参与了拼多多的B轮融资，主导项目的郝玮(现为云九资本合伙人)在黄峥做上一家公司时已经和他打过交道。

做京东还是做淘宝，做自营还是做平台是当时黄峥面前的一道艰难的选择题。2015年9月拼多多上线，走拼团平台的电商模式，一年后拼好货和拼多多合并，拼好货成为拼多多下面的一个自营频道。

拼多多转型做平台电商时正在经历B轮融资，投资人对于黄峥讲述的微信流量红利和拼团模式仍然将信将疑。资本对转型项目天然抱持谨慎态度，而黄峥本人不愿意降低估值。B轮融资历经了4轮，黄峥陆陆续续拿到了总计1.1亿美金的投资。事实证明，B轮投资方包括新天域、光速等在“信不信”这个问题上做出了一个正确的选择。同时，腾讯在B轮融资时成为拼多多重要的投资方。

拼多多在2015年的BP做出预判，这家电商平台会在2018年的时候拥有1亿用户，今天这个数字是3亿。

B轮融资后，拼多多就开始了一路狂奔。当时拼多多的活跃用户数和交易笔数已经接近唯品会，用10个月的时间走完了其他老牌电商三四年的路。

黄峥提到以用户兴趣为核心、通过社交关系链完成交易的模式在3年后的今天已经成为微信电商的主要模式。比如，刚刚上线一个月的社交电商平台“好衣库”日销售额已突破100万元，5月底完成了5000万天使轮融资，创下社交电商早期融资记录。而其3亿的A轮融资也在进行中。这家电商平台的新闻稿中强调，好衣库是“错过淘宝、京东、拼多多后的较佳机会”。

SEE小电铺创始人万旭成经历了拼多多相似的过程。2018年先进季度，小电铺快速完成了两轮融资，其中一轮包括来自腾讯的战略投资，总融资额超过5000万美金。万旭成告诉36氪，现在小电铺对于资金的需求不算强烈，因为整体业务不烧钱，但找上门的投资机构特别多。这两轮融资万旭成和团队只见了两家——腾讯投资和红杉，其中一轮融资只花了14天的时间。“现在我们团队也不想花太多的时间在融资上，业务创新更需要我们的注意力。”万旭成说。

但小电铺的上一轮融资就艰难得多。2016年，创始人万旭成决定放弃原有的时尚社区，All in小程序，他花了半年时间见了120家投资机构，跟投资人讲述微信生态的故事。

“没人相信我”，万旭成一度觉得沮丧，“那个时候很难，我要让投资人对未来的判断进行认知升级。这件事让我很恐惧也很兴奋，但是当周围没有一个人愿意相信你的时候，你还能相信吗？但是我还信。”

同样选择相信的还有险峰长青的赵阳。2016年，赵阳见到万旭成，后者给赵阳画了一幅完整的微信生态图，讲述了其中各位玩家变现的方式和流量变现空间。产品经理出身的赵阳觉得万旭成对微信生态有自己的系统化认知，“我们基金起步在2010年，是移动互联网兴起的开端，所以这一波(微信生态)变革，虽然不如移动互联网那么大，但是日活、用户渗透率和支付技术是远远高于当时的。我们觉得这里面的机会应该是蛮大的。”赵阳说。

万旭成本人过去没有做电商的经验。从经验上来看，赵阳发现很多在电商领域有所成就的创始人大部分过往都没有电商经验，这样的创始人天然少了一些固定的思维范式，在判断力上更接近未来。险峰长青更多关注天使到A轮的项目，当时小电铺正在寻找B轮融资，又在转型期，同样是创始人无法降低估值的情况下，赵阳觉得应该赌一把。

微信生态内，在2016年就已经走到B轮的公司尽管经历了艰难的融资过程，仍然抢占了微信流量的时间先机，几乎以狂奔的姿态让后来者无法跟上。

“懂不懂”和“信不信”对于投资人来说，现在仍然是需要面对的问题。显而易见的是，有了拼多多、小电铺等案例、腾讯对于微信生态几家公司的官方投资，大部分投资人在面对“信不信”的问题选择了“信”。

可以证明这个事实的例子是，2017年9月成立的享物说，以虚拟货币进行二手/闲置物品交易的电商平台，内测期间，仅靠社交关系链传播，用户数量就出现了病毒式增长，日增用户数从一天几十，到一天上万。相比于享物说，同样做二手交易的闲鱼交易更低频，交易以日或周为单位。但享物说在微信内社交互动高频的场景下交易高频。

赵阳这样解释享物说增长的原因：“它通过社交关系链把二手交易进一步放大，同时采用虚拟货币来降低用户首次交易的摩擦成本，这是公司爆发的底层原因，当然也赶上了小程序的红利期。”

接受36氪采访的投资人都提到了享物说，关于这家公司未来的变现方式，几乎没人有确切的答案。但这不影响享物说成为投资人争抢的明星项目。

下沉到新5亿人群中去

GGV合伙人徐炳东4月在一次内部分享会上谈到流量的发展历程，他认为好的电商都是随着一种新的流量形式的出现而出现的，而微信生态的流量就代表了新一波流量红利的出现。GGV在微信生态布局了微信享物说、LOOK等。

年初小游戏“跳一跳”的1.7亿日活和拼多多过400亿月活彻底点燃了投资人对微信流量红利的热情。“如何找到下一个拼多多”成了每个投资人都在思考的问题。成立仅4年、在3年前早早投进拼多多的高榕资本是微信时代流量红利的最大幸运儿。“对于机构来说，都想抓住像拼多多这样感觉敏锐的公司。”徐诗告诉36氪，她是山行资本创始合伙人，这家早期投资机构成立刚满两年。

徐诗找到了微信生态内的新场景。2016年9月，宝宝玩英语创始人李红梅通过朋友介绍认识了徐诗，同时她也见了不少其他投资人。这是一家做启蒙英语教育的公司，基于微信生态搭建社群做精细化运营和裂变。但当时大部分投资人关注的还是App的用户增长，对微信运营提不起兴趣。李红梅经常遇到的问题是：“这和微商有什么区别？”

而徐诗看到了微信内的流量红利。“教育产品提供的既然是服务，就应该离用户特别近。而用社群的方式，结伴学习也更容易达成。”她对李红梅说。

2016年年底，徐诗完成了对宝宝玩英语的投资。宝宝玩开创了英语启蒙品类，仅用了一年多的时间就成为同类公司中的先进名。当年不被投资人们看好的微信运营，成了其拔足狂奔的核心原因——宝宝玩英语以每个月新增1000-2000个社群的速度在微信内传播裂变，每个社群用户数量维持在80-100人。而跟其他同类产品比，宝宝玩2000元/年的客单价偏低，尽管目前它的核心用户仍以一二线城市用户为主，但其较低的客单价和快速的社群增长在下沉市场的渗透占据了优势。并且，这是一家几乎从成立之初就拥有正向现金流的公司。

今年3月，宝宝玩英语拿了腾讯的战略投资。“它这一轮有有更高价格的term，但我们仍然选择拿腾讯的投资。”徐诗告诉36氪，“这说明腾讯认可宝宝玩在微信内部基于流量进行传播裂变的模式，也认可宝宝玩是这个行业的先进名。”

任何一家微信生态内的创业公司都希望拿到腾讯的投资。拿到腾讯投资的拼多多获得了微信链接开放权限，虽然仍有随时被封杀的风险，但开放权限对拼多多的飞速发展至关重要。小电铺创始人万旭成很早就开始和腾讯接触，虽然对腾讯会做资源上的倾斜不做任何期待，但他认为能尽早和微信产生一些联系：400-606-5558

“事实上，任何一家需要靠资源扶持才能壮大的公司都不是健康的创业公司。”万旭成说。他们是拿到腾讯投资的先进家小程序电商。在微信生态内，能拿到腾讯投资的公司都有两个共性——行业先进名，并且本来就不缺钱。

同时，这两家电商公司都在向外界传递一种去中心化、分布式的电商思路。小电铺上游签约了1200家品牌商，下游连接了5000家头部公众号，为这些公众号做供应链、小程序的运营和服务。拼多多一直倡导以人为节点，站在用户的一侧满足不同购物兴趣和需求。黄峥在最近的股东信上对外强调，拼多多是电商界的新物种，是Costco+Disney的综合体。这样看来，黄峥这个从游戏中获得做社交电商的思路从开始到现在都没变过。

拿到腾讯投资的拼多多和小电铺也为微信生态内的创业项目带来示范作用。万旭成说，很多小程序电商创业者会以小电铺为典范，很多创业者找到团队请教经验。

微信系统内能承载多大体量的公司呢？万旭成认为，“未来还会出现3-5家百亿级别的公司”。微信的10亿用户几乎饱和覆盖了中国全部智能手机用户，这里面既包含被阿里、京东教育过的老5亿电商用户，也有通过微信首次触网的新5亿人群。在他看来所谓的移动互联网的“上半场和下半场”的说法是伪命题，他认为微信内部存在两个半场，而每个半场都有巨大的流量变现空间。

黄峥曾在接受媒体采访时提到过“五环外人群”的概念。事实上，五环外人群的构成主要包括一二线城市的价格敏感人群，和三四五线城市以下的“广大人民群众”，也就是首次触网新5亿人群。

春天，徐诗的团队花了几个星期的时间去四川、河北、辽宁等省份的三线城市以下的城镇中看项目，重点关注教育行业的下沉新机会。“宝宝玩做为社群运营，目前仍然集中在一二线的人群，这部分已经被移动互联网教育过的人群是需要宝宝玩核心运营的用户群体。但投资人需要再往前走一步，去寻找更下沉的教育需求。”徐诗说。

风口里的风口

微信在逐步释放小程序的新功能，让小程序成为创业者和投资人最有想象空间的领域。

小程序上线近一年半的时间，经历了爆发、遇冷、回升、再次爆发的U型曲线。在2017年上线半年时甚至很多人将小程序形容为“鸡肋”。

但随着微信对大流量入口的不断开放，包括H5跳转、视频入口等，小程序的拉新和留存变得更加容易，小程序又进入了回暖和爆发期。在风口欠奉的2018上半年，小程序承包了VC们的热情。根据鲸准洞见的数据，2018年4月，小程序领域的融资达到了半年来的峰值。虽然目前微信仍然谨慎设地为小程序设置了很多规则：包括小没有一级入口，禁止游戏类小程序分享复活，小程序无法转发朋友圈等，但创业者和投资人对微信未来的开放程度持积极态度。

赵阳认为，承载10亿用户的微信可能成为一个亚操作系统，而小程序则像PC互联网时代的网页。“但不同的是后者还天然具备了社交、通讯和交易属性。”

相对于App，小程序开发成本低、周期短，从一个idea到一个小程序产品成型可能只需要一周时间。“小程序正在变成许多微信玩家的标配，很多在微信内聚集用户、分发内容、销售商品的项目都在尝试借助小程序去提供服务。”穆棉资本合伙人孙婷婷说。作为FA，穆棉资本看到近期小程序在资本市场的热度，已经帮助51赞、社会化电商LOOK、小程序垂直社区猫卡等项目完成融资。

通过微信社交链形成病毒式传播和裂变是小程序收割微信内流量的重要渠道。黑咔相机是将图像识别和AR技术融合的工具类小程序，目前是同类中的先进名。2015年春节，微信红包利用春晚完成国民级普及。这种传播手段在小程序的病毒式传播中屡试不爽。黑咔相机从2018年元旦开始，进行了几次“节日传播运营”，黑咔相机的几种图片/视频处理包在节假日的微信里被疯狂转发。从200万用户到目前的1.3亿，黑咔相机只用了6个月的时间。

VC们很快感知到小程序这种囤积流量的优势。黑咔相机的创始人姜文一告诉36氪，今年上半年他感受到投资机构的热情，几乎被投资机构追着跑，疯狂的时候每天有近10家投资机构找他。

红杉中国合伙人曹曦告诉36氪，在看小程序项目时最重要看到留存和复购数据，数据好的小程序都值得看一看。

“小程序的留存和复购需要产品不断产生新的玩法，能够不断刺激用户。”黑咔相机的姜文一说。黑咔相机从App端转向小程序，目前小程序端的次日留存达到23%-26%，处于行业内的中上水平。

尽管涌进来的资金让小程序项目价格水涨船高，但大部分投资人表示短期的价格不是他们做决策的主要依据。“还是要看项目的留存/复购数据以及后续的潜力。”曹曦说。红杉中国在小程序领域投资了小打卡等项目。

也有投资人对小程序持相对谨慎的态度。云九资本合伙人郝玮观察到小程序公司往外A轮的价格已经较高，市面上很多公司选择在短时间内密集的做几轮融资，从天使到A轮很顺，但到B轮融资真正需要看业务数据时反而没办法达标，所以会继续做一轮A+。“在数据一般的时候多圈点钱进来。”郝玮认为这是目前小程序融资的一个现象。

“一个小程序项目的生命周期有多长？怎么实现小程序项目的持续更新？”郝玮认为如果只是一阵风似的刮起一个项目的热度不能代表小程序创业具备持久生命力。

小程序的机会窗口期还有多久？对照此前移动互联网的获客成本，小程序的获客成本已经进入上涨阶段。“小程序的获客成本取决于产品能够获得足够高的病毒传播系数。”姜文一说，“如果能够进行病毒传播，小程序的获客成本近乎于没有，而那些没办法使产品达到病毒传播的小程序创业公司，获客成本目前已经到了0.5-1元/UV。”

微信内10亿用户数仍然给小程序创业公司提供了极大了用户红利，毕竟目前还没有出现5-6亿用户规模的小程序公司。但巨头的转身终结了小程序创业公司埋头狂奔的日子。“从去年底到今年5月，可以说是小程序创业公司的天下。现在大公司陆续进场，对创业公司来说不确定性多了。”姜文一说。

还会有下一个拼多多吗？

微信生态上半场大幕已开。中场之前各路玩家都在快速囤积流量，但当流量成本开始陡升，预示这波红利开始走向下坡。大多数投资人和创业者都告诉36氪，这波红利会在2018年底结束。

风险还来自于微信不断叠加的游戏规则。微信对于内部生态的规则是什么，边界是什么，会开放到什么程度是每个创业者和投资人都在关注的问题。

微信去中心化的主张，意味着它更青睐散步在生态内部的小生态。云集、环球捕手等小独角兽级别的公司在微信内部仍然稳步增长，和“巨头级”的京东和拼多多构成了微信内部多元的电商矩阵。

全力以赴IPO的拼多多，验证了微信生态滋养出一个平台级公司的可能。但这个生态的想象空间还有多大？所有投资人们焦虑的“下一个拼多多”还会出现在哪里？

在梁杰看来，微信生态内再成就一个拼多多的可能性不大。因为拼多多前期以狂奔的姿态入场，不断赶超和打破传统电商纪录，而现在“大象”已经开始转身，留给创业公司的机会不再。

郝玮也有相似的判断，他认为微信生态内还会出现独角兽公司，但再多一个百亿美金的公司很难。“在这个领域，入场时间点很重要”，郝玮说。

梁杰还强调，黄峥也是拼多多的核心竞争力，“他是我见过少有的有远见、有格局，能看到未来，又能把想法落地的创始人。除了时机之外，他是拼多多能做成的另外一个重要因素。”

或许还是可以乐观以待——10亿用户量的微信，新巨头拼多多也不过吃掉了3亿。小店铺创始人万旭成预测未来至少还能出现3-5家同级别公司。赵阳也认为里面还有大量机会。“由于广泛渗透、下沉基础和时长占用，微信越发成为一个流量黑洞。新的平台公司要利用好这些流量红利，在大公司进入前快速建立自己的壁垒，毕竟大公司在微信生态开展业务的初期同时会和原有业务有所博弈。”

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